ho$$$a.pl

„Skup akcji własnych” – to hasło znane wielu inwestorom. Kiedy jest ono dla nich korzystne?

Wielu mniej doświadczonych inwestorów nie do końca trafnie pojmuje efekty skupu własnych akcji przez giełdowe spółki. Wpisy na forach internetowych, maile i telefony do spółek – to najbardziej wyraziste dowody. Aby frustracji i „wtop” było jak najmniej, zachęcam do dokończenia lektury tego wpisu. Będzie edukacyjnie, ale – mam nadzieję – również interesująco. Reklamacje przyjmuję w dziale „kontakt” ;) .

Najpierw warto rozgraniczyć skup akcji własnych (buy-back) w celu umorzenia od skupu akcji własnych w celu dalszej odsprzedaży (np. pracownikom jako program motywacyjny lub jako zapłata przy przejęciu). W tym drugim przypadku, który dotyczy m.in. Alchemii czy DM IDMSA, ogólna liczba akcji, a zatem i wskaźniki giełdowe, nie zmienią się co do zasady. Oczywiście zmiany kursu nabytych akcji obciążają już z reguły wycenę spółki w oczach analityków, podobnie jak wypływ gotówki. Dużo więc zależy więc od atrakcyjności ceny zakupu i zapisanych warunków zbycia akcji. Niemniej, zwiększa się jednak na pewno aktualny popyt na akcje. Kiedyś można spodziewać się jednak zwiększonej podaży. Ogólnie jednak ściąganie podaży akcji z rynku powinno pomagać kursowi.

Dlaczego jednak nie ma „rakiety”, czego spodziewają się niektórzy bywalcy inwestorskich for internetowych? Dlaczego spółka nie robi „wejścia smoka”, a kurs nie szybuje w przestworza, zaspokajając oczekiwania niektórych inwestorów o szybkich i wysokim zarobku?

Mocne ograniczenia są przynajmniej cztery:

1)      Zgodnie z przepisami (Rozporządzenie KE (WE) 2273/2003) na sesji skupić można maksymalnie 25 proc. (przy tragicznie niskich obrotach – do 50 proc.) historycznego dziennego wolumenu handlu. Dozwolony wolumen dziennych zakupów ustala się na podstawie średnich obrotów z miesiąca poprzedzającego informację o skupie lub jako średnią z ostatnich 20 dni przed każdym zakupem.

2)      Zaburzenie przez spółkę normalnego handlu i „sztuczne” windowanie ceny poprzez nagły zryw popytu z pewnością zainteresowałoby rynkowego nadzorcę; KNF słusznie ukarałby spółkę za manipulację kursem rynkowym.

3)      Im kurs staje się relatywnie mocniejszy względem porównywalnych spółek, tym w naturalny sposób nasila się podaż akcji na giełdzie ze strony szerokiego grona inwestorów.

4)      Skupowanie akcji po zawyżonym kursie byłoby działaniem na szkodę spółki.

Teoria generalnie podpowiada, że kurs akcji spółki prowadzącej skup akcji powinien zachowywać się wyraźnie lepiej niż tych, które tego kroku nie przedsięwzięły. W praktyce jednak różnie z tym bywa, a przynajmniej trudno jest z udowodnieniem tej teorii (zostaje jedynie „gdybanie”). Trudno także powiedzieć, że prowadzenie skupu akcji chroni przed spadkami kursu (mówienie o łagodniejszym spadku, stabilizacji notowań ma sens, ale niełatwo oszacować skalę korzyści). Poniżej wykres przykładowy wykres (DM IDMSA) z ostatnich miesięcy.

Bardzo istotnych zmian w pierwszej wersji skupu trudno się spodziewać tym bardziej, że dla dużych fundamentalnych inwestorów z reguły nic w modelach na korzyść się nie zmienia.

Nieco inaczej jest w przypadku skupu akcji własnych w celu umorzenia. Tu skupione akcje zostaną „skasowane”, czyli zmniejszy się ogólna liczba akcji. Taki proces można wiązać m.in. z Bakallandem, Magellanem, Muzą, Mennicą Polską czy deweloperskim Gant Development, który właśnie ze skupem startuje. Metody skupu bywają różnorakie (np. wezwanie czy zaproszenie do składania ofert w określonym terminie), ale standardem jest wynajęcia biura maklerskiego do ściągania podaży z giełdy (przejrzystość transakcji). W rezultacie taki skup działa stymulująco na kurs akcji na dwa sposoby. Po pierwsze zwiększa popyt na akcje, a po drugie – poprawia popularne wskaźniki giełdowe. Warunek: kurs giełdowy spadł poniżej wartości księgowej, dobrze byłoby również, aby spółka była rentowna.

Zobaczmy na przykładzie. Przyjmijmy, że spółka z GPW wyemitowała do tej pory 20 mln akcji. Wartość majątku po odjęciu wszelkich zobowiązań (np. kredytów czy obligacji) wynosi 35 zł na akcję. To wartość księgowa na akcję. Kurs na GPW bardzo mocno jednak oderwał się od wartości aktywów netto i spadł do obecnych 9-10 zł. Zrezygnowanie wśród drobnych akcjonariuszy jest duże i spółce udaje się skupić z rynku 2 mln akcji, średnio po 10 zł (założenie). Wydaje więc 20 mln zł gotówki. Wartość księgowa spółki o tyle właśnie się zmniejszy, ale jednocześnie umorzone akcje były warte księgowo 70 mln zł (35 zł na akcję). Zyskujemy więc 50 mln zł wartości aktywów netto do podziału dla akcjonariuszy. W ten sposób wartość księgowa 1 akcji rośnie do 37,8 zł. Przyjmijmy jednocześnie, że mamy do czynienia z rentowną spółką, która zarobi na czysto w pół roku (taki załóżmy czas skupu) co najmniej 20 mln zł.

Nawet jeśli rynek nie zmieni zdania o wycenie spółki na GPW (np. ze względu na C/Z=5), to proste działanie matematyczne pokazuje, że mniejsza liczba akcji powinna oznaczać i tak wyższy kurs – o ponad 11 proc. (ponad 11 zł zamiast 10 zł). Wartość księgowa na jedną akcję (pomijamy pozostałe czynniki – uproszczenie) wzrosłaby do 38,9 zł na akcję. Jednocześnie gdyby spółka nic nie zarobiła, wypływ gotówki na zakup akcji spowodowałby brak zmian w teoretycznej wycenie jednej akcji (jeśli zakup został dokonany po obecnej cenie na GPW, jak w naszym przykładzie – zniżka kapitalizacji o 20 mln zł). Presja na zwyżkę kursu pochodziłaby jedynie ze strony zniżkującego wskaźnika C/WK (upraszczając, pomijamy m.in. ocenę perspektyw biznesu). Pokazuje to poniższa tabelka. Gdyby jednak średnia cena ze skupu okazała się niższa niż kurs w danym momencie, to oczywiście działałoby to na korzyść obecnego kursu.

Na sytuację warto również spojrzeć rynkowo. Tu teoretycznie może zadziałać się zdecydowanie więcej. Oczywiście, jeśli tylko sytuacja na szerokim rynku pozwoli, a akcjonariusze nie będą pozbywali się papierów tylko dlatego, że ich kurs rośnie…

Przyjmijmy taką sytuację, że główny akcjonariusz naszej hipotetycznej spółki z GPW posiada 35 proc. akcji, a fundusze, które deklarują się jako długoterminowi inwestorzy, posiadają kolejne 40 proc. akcji. W rezultacie realny free float to 5,1 mln akcji (25,5 proc. kapitału). Po skupie wspomnianych 2 mln akcji realny free float zmniejszyłby się o jedną trzecią, do 17 proc. wyemitowanych akcji. Taka zmiana z reguły oznaczałaby mocny wzrost kursu przez okres skupu akcji i utrzymanie się ustalonego nowego kursu równowagi rynkowej w dalszych okresach (teoretycznie, bo przecież sytuacja rynkowa jest dynamiczna). Spójrzmy na tabelkę poniżej.

Trzeba jednak oczywiście pamiętać o tym, że spółki mają określoną pulę gotówki przeznaczoną na skup akcji, więc każdy mocniejszy wzrost kursu zmniejsza liczbę akcji, którą można skupić. Z drugiej strony, absurdalnie niski w ocenie spółki kurs akcji zachęca do zwiększenia skali skupu. Oczywiście, gdy spółka jest zyskowna i ma (lub będzie miała) więcej gotówki. Warto to zawsze sprawdzić.

Przy okazji zobaczmy, że skup akcji po cenie wyższej niż wartość księgowa nie leży w interesie akcjonariuszy, którzy zostają ze spółką. Chyba że przyszłość spółki będzie w bardzo różowych barwach, a rynek tego jeszcze nie dyskontuje w pełni. Niemniej, jeśli dla uproszczenia przyjmiemy skup przez wezwanie po cenie wyższej niż rynkowa (aby zwiększyć szanse na powodzenie procesu), to jaskrawy przykład prezentuje tabelka zamieszczona poniżej.

Reasumując, skup akcji własnych, szczególnie w celu umorzenia, co do zasady powinien pozytywnie wpłynąć na kurs zdrowej fundamentalnie spółki. Nie można jednak oczekiwać krótkookresowych „fajerwerków”, ponieważ skup akcji nie może być manipulacją notowaniami. Skupowanie po zawyżonych cenach nie leży też w interesie spółki i jej akcjonariuszy. Dlatego racjonalni inwestorzy, dla których liczą się fundamenty firm, powinni z radością przyjmować uzasadnione sytuacją rynkową i sytuacją finansową spółek skupy akcji własnych, które są przeprowadzane zgodnie ze sztuką (spokojnie, bez wywoływania zawirowań notowań). Spekulacyjna gra drobnych inwestorów „pod skup”, jeśli nie jest się wytrawnym graczem timingowym, prowadzi tymczasem najczęściej do dużego rozczarowania. Życzę tymczasem czegoś zupełnie odwrotnego!

Jeśli masz ciekawe spostrzeżenia co do skupów akcji prowadzonych przez spółki z GPW, podziel się nimi w komentarzach, podobnie z pytaniami…