Dębica i PZU, czyli inwestycyjne zaćmienie słońca ;-)

Na razie gra pod dalsze odcinki serialu „Przejęcie Dębicy przez Goodyeara” nie okazała się zyskownym hitem. Czy poza sądami są jakieś alternatywy na linii „drobni”-Dębica-Goodyear?

Czytaliście wczoraj w „PB” elektryzujące wieści, jak to Dębica nie chciała wydać dokumentów na bazie prawomocnego wyroku sądu, a akcjonariusz (PZU AM ma 12,13 proc. akcji) z komornikiem uzyskiwał dostęp do danych przy pomocy ślusarza? Jeśli nie, to polecam zajrzeć do ciekawego tekstu mojej redakcyjnej koleżanki lub TU przeczytać choć fragment (przy okazji e-wydanie czeka w gotowości ;) ) Fakty zostały opisane, więc nie powtarzam już opisu kuriozalnej sytuacji, która nie godzi się spółce publicznej. Było i „smieszno”, i „straszno”, więc na razie publika ma zabawę na tym spektaklu ;). Co sensownego w takiej sytuacji można zrobić? Zastanówmy się.

1. Z pozycji PZU i innych inwestorów mniejszościowych: A. Sprzedać akcje B. Być biernym długoterminowym inwestorem C. Aktywnie walczyć o wyższe ceny transferowe D. Pompować kurs

2. Z pozycji KNF: A. Nie wtrącać się B. Ukarać spółkę C. Ukarać członków zarządu

3. Z pozycji Dębicy/Goodyear: A. Ignorować niezadowolonych akcjonariuszy mniejszościowych B. Prowadzić z nimi dialog i chcieć doprowadzić do zgody C. Walczyć z nimi

Ostatnio zobaczyliśmy 1C i 3A, które przerodziło się w 3C. Po dotychczasowym rozwoju wydarzeń moje wewnętrzne poczucie praworządności domagałoby się 2C – wysokie kary finansowe w postępowaniu administracyjnym dla przykładu dla innych (zarząd „olał” komornika, brak info o „akcji” w siedzibie spółki w ESPI, ignorowanie akcjonariusza, ignorowanie orzeczenia sądu itd.). 2B byłoby na szkodę „drobnych”.

Dlaczego nie widzimy 3B? Być może to kwestia poczucia wyższości nad „drobnymi”, traktowanie spółki giełdowej jak gdyby taką nie była – z wieloletniego przyzwyczajenia, brak przyzwyczajeń do dialogu z interesariuszami przy braku przymusu/presji społecznej, a może po prostu Dębica i Goodyear mają jednak coś za uszami? Nie jestem insiderem, więc trudno mi wyrokować – kiedyś pewnie się dowiemy.

Ciekawa jest jednak również kwestia, dlaczego nie widzimy 1A lub 1B. Tu również nie jestem insiderem – a nawet gdybym był, to tym bardziej nie wyciągałbym tej kwestii na zewnątrz. Będąc jednak na zewnątrz, mogę pokusić się o swój typ. Być może 1C jest wynikiem braku dogadania się PZU z potencjalnymi dużymi kupującymi o cenie za pakiet w scenariuszu 1A. Niewielka płynność akcji Dębicy jest tu bowiem ogromną barierą dla sprzedaży sesyjnej. 1A oznaczałoby również zaksięgowanie sporej straty (tak „na oko” – jakieś 50 mln zł, ok. 40 proc.? – nie znam struktury kompletowania pakietu, opieram się jedynie na wzmożonych obrotach). 1B natomiast nie rokowałby na poprawę pozycji inwestycyjnej – ostatnia próba wybicia notowań legła w gruzach, a statystyka również nie wygląda różowo: średnia 3Y to 66,96 zł, 12M – 67,44 zł, 6M – 68,22 zł, a 3M – 64,54 zł. Na dwie ostatnie liczby warto spojrzeć przez pryzmat ewentualnego wezwania na akcje Dębicy ze strony np. Goodyera (potencjalna szansa na wyjście z inwestycji dla PZU). Obecny kurs to 64-65 zł. Wymogi ustawowe nie gwarantują więc kokosów… A przecież Goodyear nie kryje, że chce mieć 100 proc. Dębicy (wezwanie sprzed roku na ostatnie 34 proc. akcji po 59,52 zł za sztukę nie będzie pewnie ostatnim). 1D większego sensu również nie ma, bo pompowanie kursu przy niskiej płynności mogłoby się udać, ale zadowolony byłby jedynie księgowy funduszy PZU. Inni drobni inwestorzy (w tym inne fundusze!) mogliby wykorzystać okazję do sprzedaży akcji, a wtedy zabawa stawałaby się już coraz droższa dla PZU. Ten kierunek nie jest zbyt dobry tym bardziej, że skoro PZU już teraz niezbyt komfortowo czuje się z posiadanym pakietem, to po co brnąć dalej? Pakiet ponad 10 proc. akcji daje już prawo do zwołania NWZ, ale nawet 30 proc. akcji nie zmieniłoby przecież pozycji PZU wobec Goodyera (nieco ponad 66 proc.).

Zostaje więc 1C, gdzie szansa na realną zwyżkę wartości posiadanego pakietu akcji istnieje. Goodyear nawet dla świętego spokoju może zdecydować się na wezwanie i próbę wycofania Dębicy z GPW – zamiast sądów w USA, arbitrażu w Paryżu i kolejnych odsłon konfliktu (koszty, szkoda na wizerunku, zachęcenie drobnych akcjonariuszy spółek zależnych w innych krajach do przyjrzenia się polityce cen transferowych…). Na marginesie, tragedii nie ma, ale wyniki Dębicy nie rokują na silny trend wzrostowy kursu akcji – roczna EBITDA ok. 200 mln zł, spójrzcie zresztą na dane poniżej.

2009 2008 2007
Przychody (mld zł) 1,42 1,47 1,55
EPS (zł) 5,22 6,52 4,13
CF operacyjny (mln zł) 241 80 140
FCF (mln zł) 171 -50 41
2Q2010 2Q2009
Przychody (mln zł) 395,8 358,3
Zysk netto (mln zł) 13,6 14,7
EPS (zł) 0,98 1,07
CF operacyjny (mln zł) 7,7 78,8
FCF (mln zł) -6,9 65,5
Źródło: Bloomberg

Wskaźnikowo Dębica nie jawi się jako droga spółka (np. C/Z 13). Przy nieco tendencyjnym spojrzeniu – nawet wręcz przeciwnie. Nie dzieje się tak jednak bez przyczyny.

W tym miejscu mała dygresja: zarządzający w wielu instytucjach robili ogromne głupoty, a portfele wielu funduszy nie są wyczyszczone do dziś. Ludzie z Opery nazwali się nawet wprost „baranami” – pamietacie to pewnie. Specjaliści z TFI (także z Opery!)  i OFE mają jednak na swoich kontach wiele trafionych transakcji – nie zapominajmy o tym. PZU AM może pochwalić się do tego bardzo dobrymi ogólnymi wynikami, czego gratuluję. Na tym tle sprawa Dębicy powinna nieco niknąć. Medialny i sądowy szum jednak jest, więc pragnę zauważyć problem – także w celu edukacyjnym dla mniej doświadczonych drobnych inwestorów. Zarządzający z PZU AM – moim zdaniem – w przypadku mocnego zaangażowania się w Dębicę mogli niedoważyć ryzyko związane z pewną kluczową kwestią. Otóż zainwestowali spore pieniądze w spółkę, po której a priori można spodziewać się „prywaty”. Jeśli Goodyear kontrolował Dębicę, a Dębica miała produkować dla Goodyeara, to biznesowo mogło z nią stać się wszystko. Widziałem już bardzo różne umowy licencyjne i kruczki przy obchodzeniu przepisów o cenach transferowych. Dębica mogłaby więc być na papierze megarentowną spółką lub wręcz ponosić straty – choć operacyjnie stan byłby taki sam. Poza tym, na wolnym rynku Dębica sprzedaje opony tylko pod swoją marką, która – zgodnie z polityką Goodyeara – ma być produktem w niezbyt atrakcyjnym segmencie budget. To jednak prawo właściciela. Z drugiej strony – olbrzymi odbiorca, teoretyczny brak stresu o sieć sprzedaży, jej koszty, podane na tacy elementy know-how, prowadzenie badań i udoskonaleń – to wszystko uzasadnia preferencyjne traktowanie Goodyeara jako klienta Dębicy. Na takie uwarunkowania właścicielsko-przychodowe trzeba patrzeć.

Co więc skusiło PZU? Obstawiam, że była to gra pod kolejne etapy przejmowania Dębicy przez Goodyeara. Nie było tajemnicą, że Amerykanie chcieli mieć 100 proc. akcji. Mając pakiet powyżej 10 proc. akcji można w takiej sytuacji wynegocjować relatywnie wysoką cenę – bez niego nie dokona się przecież wykupu przymusowego „drobnych”. Co więcej, teoretycznie powinien być to samograj – wiadomo, że ma być wezwanie, więc do gry przyłączą się pewnie inne fundusze i inwestorzy indywidualni, więc łącznie mniejszościowi gracze mogliby „wyciągnąć” grube kilkaset milionów złotych zysku. Chcą mieć Dębicę – niech zapłacą. Wiele takich zagrań okazało się udanych – choćby przykład BPH. Jak jednak widać, biznesowy układ w Dębicy jest tu jednym z czynników psujących plan. A przecież każde dodatkowe 10 zł w cenie akcji to 16,7 mln zł więcej w wycenie pakietu posiadanego przez PZU AM. Tych „dziesiątek” może być do tego kilka… Dla pozostałych drobnych inwestorów gra może iść więc o ponad 100 mln zł.

Czy działania PZU przyniosą oczekiwany efekt? Jak typujecie dalszy rozwój zdarzeń? A może sami przyłączycie się do tej rozgrywki, skoro „brudną” robotę wykonuje już PZU? Czekam na Wasze komentarze!

7 komentarzy

  1. To bandyci!!! tylko po której stronie??? Debica czy PZu to CI ŹLI? jedni sa na pewno gomorrą!!! tylko którzy??? sama już nie wiem!

  2. You have a very useful site. I have been here reading for about two hours. I’m a newbie and your education is very useful to me. Thank You

  3. Ciekawe refleksje rodzą się gdy czyta się ten artykuł po jakimś czasie od zakończenia konfliktu pomiędzy akcjonariuszami Dębicy. Kto był tym Złym ? Kto bardziej ignorował interesy drobnych akcjonariuszy ? Kto przegrał w tym konflikcie ? Widać dzisiaj, że PZU miało w nosie wszystkich innych mniejszościowych akcjonariuszy Dębicy … co raczej nie dziwi. Śmieszne jest tylko jak bardzo krzyczano, że oto PZU powstaje przeciwko hegemonii Goodyear’a w spółcem w interesie wszystkich akcjonariuszy mniejszościowych. Ostatecznie PZU przegrało arbitraż w Paryżu i kilkanaście spraw sądowych w Polsce …Ostatecznie jakoś z tego wyszli, bo Goodyear w końcu skupił dosyć znaczną ilość akcji … ale nie od rynku, tylko (jak przypuszczam) od funduszy PZU Asset Management. A reszta mniejszościowych … została na lodzie. Szopki z komornikiem i ślusarzem były elementem teatru dla maluczkich, na które wielu się nabrało …

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany.